리포트 요약 및 투자의견
삼성증권 조현렬 애널리스트가 발행한 S-Oil의 2025년 4분기 리뷰 및 2026년 전망 리포트입니다. 정유 부문의 견조한 실적 회복에 이어 그동안 부진했던 화학 부문까지 반등의 신호를 보내고 있다는 점이 핵심 포인트입니다. 투자의견은 매수(BUY)를 유지했으며, 목표주가는 125,000원으로 제시되었습니다.
| 구분 | 내용 |
| 종목명 | S-Oil (A010950) |
| 리포트 제목 | 4Q25 review – 정유에 이어 화학도 회복세 |
| 투자의견 | BUY (매수) |
| 목표주가 | 125,000원 |
| 전일 종가 | 99,500원 (26.01.26 종가 기준) |
| 상승여력 | 약 25.6% |
| 증권사/작성자 | 삼성증권 / 조현렬 |
4Q25 리뷰 : 우려를 딛고 시장 기대치 부합
S-Oil의 2025년 4분기 실적은 시장의 우려와 달리 컨센서스에 부합하는 양호한 성적표를 제출했습니다. 지난 하반기 국제 유가의 급격한 변동성 확대와 중국발 석유화학 공급 과잉 우려 속에서도 정유 부문의 기초 체력이 돋보였습니다.
가장 큰 요인은 정제마진의 회복입니다. 통상적으로 4분기는 난방유 수요가 증가하는 성수기임에도 불구하고, 2025년 10월과 11월 초까지는 유가 하락에 따른 재고평가손실 우려가 컸습니다. 하지만 12월 들어 글로벌 한파와 지정학적 이슈로 인한 공급 차질이 발생하면서 복합정제마진이 배럴당 10달러 중반대까지 반등했습니다. 이는 유가 하락으로 인한 재고 관련 손실분을 상쇄하고도 남을 만큼의 영업이익 방어 기제로 작용했습니다.
화학 부문 역시 최악의 터널을 지나고 있음을 증명했습니다. 특히 S-Oil의 주력 화학 제품인 파라자일렌(PX) 스프레드가 개선세를 보였습니다. 중국 내 신규 PTA(고순도 테레프탈산) 설비들이 가동을 시작하면서 원료인 PX 수요가 늘어난 반면, 역내 PX 설비들의 정기 보수와 가동률 조정으로 공급은 타이트해졌기 때문입니다. 비록 올레핀 계열은 여전히 약세를 면치 못했으나, 아로마틱 계열의 선방이 실적 하단을 지지했습니다.
윤활유 부문은 S-Oil의 전통적인 캐시카우 역할을 톡톡히 해냈습니다. 계절적 비수기임에도 불구하고 고품질 윤활기유에 대한 수요는 견조하게 유지되었으며, 원유 가격 하락이 오히려 원가 부담을 낮추며 스프레드 마진을 방어하는 효과를 가져왔습니다.
1Q26 프리뷰 : 컨센서스 상회 가능성 확대
투자자들의 시선은 이미 지나간 4분기보다 다가올 2026년 1분기에 쏠려 있습니다. 삼성증권은 이번 리포트에서 1분기 실적이 시장 컨센서스를 추가로 상회할 것으로 전망했습니다. 이러한 긍정적인 전망의 근거는 크게 세 가지로 요약할 수 있습니다.
첫째, 정제마진의 구조적 강세가 지속될 전망입니다. 2026년 초부터 글로벌 정유사들의 정기 보수 시즌이 도래하면서 공급 측면의 압력이 완화될 예정입니다. 반면 항공유 수요는 팬데믹 이전 수준을 완전히 회복한 데 이어 추가적인 성장세를 보이고 있고, 중국의 경기 부양책 효과가 가시화되면서 산업용 디젤 수요 또한 바닥을 찍고 반등하고 있습니다. 이는 정제마진을 높은 수준에서 유지시키는 동력이 될 것입니다.
둘째, 화학 부문의 턴어라운드가 가속화될 것입니다. 2023년부터 2025년까지 이어진 글로벌 석유화학 증설 사이클이 마무리 국면에 접어들었습니다. 특히 공급 과잉의 주범이었던 중국의 에틸렌 및 PX 증설 물량이 2026년부터는 급격히 감소합니다. 수요는 완만하게 증가하는 가운데 공급 증가율이 둔화되면서 수급 밸런스가 맞춰지는 시점이 바로 2026년 1분기입니다. S-Oil은 높은 PX 생산 능력을 보유하고 있어 이러한 업황 개선의 최대 수혜주가 될 가능성이 높습니다.
셋째, 샤힌 프로젝트의 완공이 가시권에 들어왔습니다. 현재 공정률 93%를 넘긴 샤힌 프로젝트는 2026년 상반기 기계적 준공을 앞두고 있습니다. 대규모 투자가 마무리 단계에 접어들면서 그동안 주가 밸류에이션을 짓눌렀던 불확실성이 해소되고, 미래 성장 동력에 대한 기대감이 주가에 선반영되기 시작할 시점입니다.
2026년 정유/화학 산업의 거시적 환경 분석
S-Oil의 주가를 이해하기 위해서는 2026년 글로벌 에너지 시장의 거시적 흐름을 파악해야 합니다. 현재 시장은 ‘공급 과잉의 해소’와 ‘수요의 질적 변화’라는 두 가지 테마가 교차하고 있습니다.
| 구분 | 2025년 상황 | 2026년 전망 | 영향 |
| 글로벌 정제설비 | 신규 증설 집중 (중동/중국) | 순증설 규모 급감 | 공급 압박 완화 |
| 중국 경제 | 부동산 침체로 수요 부진 | 부양책 효과 가시화 | 석유화학 수요 회복 |
| PX 스프레드 | 공급 과잉으로 약세 | 증설 제한 및 PTA 가동 확대 | 스프레드 개선 (이익 증가) |
| 유가 (WTI) | 변동성 확대 (65~80불) | 박스권 안정화 예상 | 재고평가손익 안정 |
2026년은 그동안 억눌렸던 화학 제품의 스프레드가 정상화되는 원년이 될 것입니다. 과거 2020~2021년 호황기 수준까지는 아니더라도, 손익분기점을 겨우 넘기던 수준에서 벗어나 유의미한 이익 기여를 할 수 있는 구간으로 진입합니다. 특히 나프타 분해 시설(NCC)을 보유한 순수 화학 업체들보다 정유와 화학 설비가 수직 계열화된 S-Oil과 같은 복합 에너지 기업의 경쟁력이 더욱 부각될 것입니다.
또한, 지정학적 리스크가 여전히 상존하는 가운데 에너지 안보의 중요성이 강조되고 있습니다. 이는 안정적인 공급망을 갖춘 한국 정유사들에게는 기회 요인입니다. 유럽과 호주 등 정제 설비가 부족한 지역으로의 수출 마진이 높게 유지되고 있는 점도 긍정적입니다.
샤힌 프로젝트 : S-Oil의 미래를 바꾸다
이번 리포트와 더불어 투자자들이 가장 주목해야 할 S-Oil의 핵심 모멘텀은 단연 ‘샤힌 프로젝트’입니다. 울산 온산국가산업단지에 건설 중인 이 프로젝트는 총 투자비만 9조 원이 넘는 단군 이래 최대 규모의 석유화학 투자입니다.
샤힌 프로젝트의 핵심은 ‘TC2C(Thermal Crude to Chemicals)’ 기술입니다. 기존에는 원유를 정제하여 나프타를 생산하고, 이를 다시 분해하여 화학 제품을 만들었다면, 이 기술은 원유를 석유화학 물질로 직접 전환하는 획기적인 공법입니다. 이를 통해 원가 경쟁력을 획기적으로 낮출 수 있으며, 정유업의 고질적인 리스크인 유가 변동성에 대한 내성을 키울 수 있습니다.
2026년 상반기 준공 후 시운전을 거쳐 상업 가동이 시작되면 S-Oil의 포트폴리오에서 석유화학 비중은 기존 12%에서 25% 수준으로 2배 이상 확대됩니다. 이는 단순히 매출이 늘어나는 것을 넘어, S-Oil이 ‘정유사’라는 꼬리표를 떼고 ‘종합 에너지 화학 기업’으로 재평가받는 계기가 될 것입니다. 시장에서는 샤힌 프로젝트가 본격 가동될 경우 연간 영업이익이 구조적으로 한 단계 레벨업 될 것으로 보고 있습니다.
경쟁사 비교 및 밸류에이션 매력
국내 정유 섹터 내에서 S-Oil의 매력은 명확합니다. SK이노베이션은 배터리 자회사인 SK온의 실적 변동성과 대규모 자금 조달 이슈로 인해 주가 흐름이 복잡한 반면, S-Oil은 순수 정유 및 화학 사업에 집중되어 있어 유가와 정제마진 반등의 수혜를 가장 직관적으로 받습니다.
현재 S-Oil의 주가는 12개월 선행 PBR(주가순자산비율) 기준으로 0.8배 수준에 머물러 있습니다. 이는 역사적 하단에 위치한 수준으로, 대규모 투자가 진행 중임에도 불구하고 과도하게 저평가되어 있다는 분석이 지배적입니다. 샤힌 프로젝트 완료 이후 감가상각비 부담이 발생하겠지만, 신규 설비에서 창출될 현금흐름(EBITDA)이 이를 충분히 상쇄할 것으로 예상됩니다.
배당 또한 투자 포인트입니다. 대규모 CAPEX(설비투자) 집행 기간인 2024~2025년에는 배당 성향이 일시적으로 20% 수준으로 조정되었으나, 2026년 프로젝트 완공 이후에는 다시 예년 수준의 고배당 정책으로 회귀할 가능성이 높습니다. 현재 주가 기준으로도 2~3%대의 시가배당률이 예상되며, 향후 이익 성장에 따른 주당 배당금(DPS) 상향이 기대됩니다.
결론 및 투자 전략
S-Oil은 긴 겨울을 끝내고 봄을 맞이할 준비를 마쳤습니다. 4Q25 실적으로 기초 체력을 증명했고, 1Q26 전망은 더욱 밝습니다. 정유 부문의 탄탄한 이익 창출 능력 위에 화학 부문의 턴어라운드가 더해지며 ‘이익의 질’이 좋아지고 있습니다.
무엇보다 2026년은 S-Oil 역사상 가장 중요한 전환점인 샤힌 프로젝트가 마무리되는 해입니다. 불확실성이 걷히고 설비가 눈앞에 드러나는 순간, 주가는 과거의 밸류에이션 박스권을 돌파할 강력한 모멘텀을 얻게 될 것입니다.
단기적으로는 1분기 실적 호조와 정제마진 강세가 주가를 견인할 것이며, 중장기적으로는 석유화학 기업으로의 재평가가 주가 상승의 동력이 될 것입니다. 현재의 주가 조정기는 긴 호흡에서 매수하기에 매력적인 기회로 판단됩니다. 목표주가 125,000원은 현재 주가 대비 충분한 상승 여력을 보여주고 있으며, 정유와 화학 업황의 동반 회복 사이클에 올라탈 시점입니다.
(본 보고서는 주식 시장에 대한 이해를 돕기 위한 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 종목에 대한 투자 권유를 의미하지 않습니다. 투자는 전적으로 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.)