1. CJ, 상장 자회사 부진에도 비상장이 버틴다
대신증권은 CJ에 대해 투자의견 ‘매수(BUY)’를 유지하며 목표주가 150,000원을 제시했습니다. 현재 주가는 124,500원(2025년 5월 16일 기준)으로, 약 17.6%의 상승 여력이 남아 있는 상황입니다.
이번 리포트의 핵심은 **“상장 자회사의 부진에도 불구하고, 비상장 자회사들이 견고하게 성장하며 전체 밸류를 지지하고 있다”**는 점입니다. 특히 CJ올리브영과 CJ푸드빌이 안정적인 실적 성장을 이어가며 향후 CJ의 NAV(순자산가치) 할인율 해소의 주요 요인으로 주목되고 있습니다.
2. 1분기 실적, 기대치를 하회한 이유는?
CJ의 2025년 1분기 연결 매출은 10조 6,000억 원으로 전년 대비 1.6% 증가했지만, 영업이익은 5,350억 원으로 전년 대비 7.1% 감소하며 기대치를 하회했습니다.
| 항목 | 1Q24 | 1Q25 | YoY |
|---|---|---|---|
| 매출액(십억원) | 10,436 | 10,600 | +1.6% |
| 영업이익(십억원) | 576 | 535 | -7.1% |
| 순이익(십억원) | 71 | -63 | 적자전환 |
상장 자회사인 **CJ제일제당(-11.4%), CJ ENM(-94.3%), CJ CGV(-29.5%)**의 실적 부진이 주요 원인이었으며, 반면 CJ올리브영(+14.4%), **CJ푸드빌(+5.6%)**은 두 자릿수 성장을 기록하며 선전했습니다.
3. 비상장 자회사, CJ의 새로운 엔진
특히 주목할 부문은 CJ올리브영입니다. 올리브영은 1분기 매출 1조 2,342억 원을 기록하며 전년 대비 14.4% 증가했고, 대신증권 추정치를 5%p 이상 상회했습니다.
오프라인 매출은 중국인 관광객 회복에 힘입어 15% 증가, 온라인 매출도 14% 증가하며 탄탄한 복합 채널 성장을 이어갔습니다.
| 항목 | 1Q24 | 1Q25 | 비중 |
|---|---|---|---|
| 오프라인 매출 | – | +15% | 약 71% |
| 온라인 매출 | – | +14% | 약 29% |
올리브영은 현재 상장 가능성도 열려 있는 핵심 자회사로, CJ 전체의 밸류에이션 재평가에 중요한 역할을 할 수 있습니다.
4. 주요 자회사 실적 요약
CJ의 주요 연결 자회사들의 실적은 아래와 같습니다.
| 자회사 | 매출액(십억원) | 영업이익(십억원) | YoY 변화 |
|---|---|---|---|
| CJ제일제당 | 7,208 | 3,332 | -11.4% |
| CJ ENM | 1,138 | 7 | -94.3% |
| CJ프레시웨이 | 799 | 106 | +0.6% |
| CJ CGV | 534 | 32 | -29.5% |
| CJ올리브영 | 1,234 | 비공개 | +14.4% 매출 증가 |
| CJ푸드빌 | 230 | 비공개 | +5.6% 매출 증가 |
상장 자회사들의 실적이 부진했지만, 비상장 자회사들이 이를 부분적으로 상쇄하며 CJ 전체 실적의 하방을 지지했습니다.
5. 연간 실적 전망 – 실적 회복은 하반기부터
CJ의 2025년 연간 실적은 다음과 같이 전망됩니다.
| 항목 | 2024E | 2025F | 증감률 |
|---|---|---|---|
| 매출액(십억원) | 43,647 | 45,562 | +4.4% |
| 영업이익(십억원) | 2,547 | 2,664 | +4.6% |
| 지배지분 순이익(십억원) | 100 | 239 | +139.0% |
| EPS(원) | 2,817 | 6,699 | +137.9% |
| ROE(%) | 1.8% | 4.3% | 상승 |
연간 기준으로는 실적이 회복세를 보이며, 하반기에는 본격적인 이익 개선 흐름이 예상됩니다.
6. 목표주가 산정 – SOTP 기반 15만원 제시
CJ의 목표주가는 SOTP(자산가치 합산) 방식으로 산정되었습니다.
| 항목 | 가치(십억원) | 비중 |
|---|---|---|
| 영업가치 (로열티, 임대료) | 2,170 | 27.4% |
| 상장 자회사 지분가치 | 2,570 | 32.4% |
| 비상장 자회사 지분가치 | 3,425 | 43.2% |
| 순차입금 | -240 | -3.0% |
| 총 NAV | 7,926 | 100% |
| NAV 할인율 | 50% 적용 | |
| 목표 NPV | 3,963 | |
| 유통주식수 기준 목표주가 | 약 146,457원 |
할인율을 보수적으로 적용했음에도 현재 주가 대비 약 18% 상승 여력이 존재합니다.
7. NAV 대비 할인율, 역사적 저점 수준
CJ는 오랜 기간 NAV 대비 50% 이상의 할인율을 유지해 왔습니다. 하지만 비상장 자회사들의 실적 성장, 상장 가능성 부각, 지배구조 개편 기대감이 겹치면서 디스카운트 해소 가능성이 커지고 있습니다.
| 구간 | 할인율 (%) |
|---|---|
| 평균 | 약 69% |
| 최대 | 79.9% |
| 현재 | 약 50.1% |
할인율이 평균 수준으로만 회복되어도 주가는 30% 이상 상승 여지가 있는 셈입니다.
8. 재무구조 – 차입은 많지만 관리 가능
CJ는 순차입금 1.2조 원(2025년 예상), 부채비율 160%로 다소 높은 재무 레버리지를 가지고 있지만, 현금창출력과 영업흐름이 안정적이어서 이자보상배율 2.9배로 충분히 관리 가능한 수준입니다.
| 항목 | 2025F |
|---|---|
| 순차입금 | 1조 2,002억 원 |
| 부채비율 | 160.5% |
| ROIC | 5.0% |
| 이자보상배율 | 2.9배 |
현금흐름 측면에서도 영업활동 현금흐름이 3,509억 원으로 양호하며, FCF 2,591억 원으로 투자 여력도 충분합니다.
9. 결론 – CJ는 지금이 ‘기회’
CJ는 상장 자회사의 실적 부진으로 인해 저평가 상태에 머물러 있지만, 비상장 자회사들의 성장성과 밸류 재평가 가능성을 감안하면 지금이 기회일 수 있습니다.
특히 CJ올리브영의 성장은 향후 상장 시 큰 폭의 밸류에이션 상향을 이끌 가능성이 높으며, SOTP 방식으로도 주가는 여전히 싸다는 점에서 중장기 투자 매력이 충분하다는 판단입니다.
본 글은 투자를 권유하는 글이 아니며, 투자는 본인의 판단하에 이루어져야 하며 투자로 인한 손실은 투자자 본인에게 있습니다.